Die folgende Abhandlung wurde für den Textband "Geschlossene Fonds" im Rahmen des IHK-Lehrgangs "Fachwirt für Finanzberatung" für die DIHT-Bildungs-GmbH verfaßt.

Formen und Inhalte geschlossener Wertpapierfonds

1. Bedeutung im Rahmen der Investmentanlagen

Geschlossene Wertpapierfonds bieten im Vergleich zu offenen Fonds zusätzliche Vor- aber auch Nachteile. Sie bereichern besonders für den international orientierten Investor das Anlagespektrum. Für deutsche Anleger spielen geschlossene Wertpapierfonds wegen der steuerlichen Behandlung zur Zeit nur in Randgebieten der Kapitalanlage eine Rolle. Um die Benachteiligung ausländischer Kapitalanlagegesellschaften zu beenden, muß sich dies im Rahmen der EG-Harmonisierung in den nächsten Jahren ändern.

1.1 Geschlossene Investmentfonds als ausländische Fondsvariante

International und besonders im angelsächsischen Raum stehen geschlossene Wertpapierfonds gleichberechtigt neben den offenen Fonds. Tochtergesellschaften deutscher Großbanken treten hier auch als Fondsmanager geschlossener Fonds auf. So werden z.B. diverse "Germany-Funds" und "Europe-Funds" an Wallstreet und in London notiert. Außer in den Hauptmärkten USA und Großbritannien gibt es auch an vielen anderen Börsen geschlossene Wertpapierfonds (z.B. Korea, Taiwan, Thailand, Tschechien), die jedoch für lokale Anleger gedacht sind.

1.2. Internationaler Stellenwert

Das Fondsvolumen der über 1200 weltweit existierenden geschlossenen Wertpapierfonds wird auf $ 200 Mrd. geschätzt. Bei speziellen Anlagegebieten wie z.B. Emerging Markets, Biotechnologie oder auch einzelnen Entwicklungsländern nehmen die geschlossenen Fonds im internationalen Vergleich einen höheren Stellenwert ein als offene Fonds.

1.3 Fehlende offizielle Zulassung in Deutschland

Mit wenigen Ausnahmen sind geschlossene Wertpapierfonds in Deutschland bisher nicht zum Vertrieb zugelassen und somit steuerlich benachteiligt. Irreführend ist hierbei, daß mehr als 30 geschlossene Aktienfonds im Freiverkehr an deutschen Börsen gehandelt werden. Die drastische Besteuerung gilt aber auch für diese Fonds, sofern sie im Inland gehalten werden.

2. Wesensmerkmale geschlossener Wertpapierfonds

2.1 Fondsgesellschaften als börsennotierte Unternehmen

Im Gegensatz zu den in Deutschland durch Kapitalanlagegesellschaften vertriebenen Fondsanteilen werden die Anteile geschlossener Fonds ebenso wie Aktien anderer Unternehmen an einer Börse notiert oder zumindest im Freiverkehr gehandelt. Die amerikanische und auch international übliche Bezeichnung für geschlossene Fonds ist Closed-end Funds im Gegensatz zu den mit den deutschen Fonds vergleichbaren (offenen) Mutual Funds. Als Investment Trusts werden die in London notierten und von den britischen Aufsichtsbehörden reglementierten geschlossenen Fonds bezeichnet. Für die offenen Fonds ist in Großbritannien die Bezeichnung Unit Trusts üblich. Nutzen die Fonds die fehlende Reglementierung und die sonstigen Vorteile sogenannter Steuerparadiese, wie z.B. auf den Kanalinseln oder den Bahamas spricht man von Offshore-Funds, die aber durchaus ebenfalls börsennotiert sind.

2.2 Rechtsstatus des Fondsanlegers als Aktionär

Closed-end Funds und Investment Trusts werden in der Rechtsform einer Aktiengesellschaft geführt. Als Anteilinhaber eines geschlossenen Fonds hat der Anleger vergleichbare Rechte wie die Aktionäre anderer Unternehmen in dem Land, in dem der Fonds seinen Sitz hat. Von besonderer Bedeutung ist das Stimmrecht in Hauptversammlungen. Zusammen mit anderen Aktionären kann der Anleger z.B. die Umwandlung in einen offenen Fonds, die Auflösung des Fonds oder den Rückkauf eigener Aktien beschließen.

2.3 Begrenzung der Anteilscheine bei der Emission und Wegfall des Ausgabeaufschlags

Im Rahmen einer Erstemission (IPO - Initial Public Offering) emittiert der geschlossene Fonds eine feste Anzahl von Aktien, z. B. 10 Millionen Stück zu $ 10 plus einer Verkaufsgebühr von 3 %, die an die vermittelnden Broker fließt. Den Erlös von $ 100 Mio. investiert der Fonds gemäß den im Verkaufsprospekt erläuterten Anlagegrundsätzen. Nach Abschluß der Emissionsphase werden die Fondsaktien i.d.R an einer Börse notiert. Beim Handel fallen dann nur noch die börsenüblichen Spesen an.

2.4 Abgrenzung zu offenen Fonds

Geschlossene Wertpapierfonds

· sind Aktiengesellschaften

· haben keinen Ausgabeaufschlag

· Kurswert schwankt in Abhängigkeit von Angebot und Nachfrage und weicht vom inneren Wert ab

· können Kredite aufnehmen und damit ihre Performance hebeln

· haben ein stabiles Anlagekapital, können nicht in der Baisse (Hausse) zum Verkauf (Kauf) gezwungen werden

· weisen i.d.R. eine günstigere Kostenstruktur (Managementgebühren u.s.w.) als offene Fonds auf

· können mit einem Discount gekauft werden

3. Handel mit Fondsaktien an der Börse

Im Gegensatz zu den in Deutschland gängigen offenen Fonds werden Closed-end Funds und Investment Trusts ebenso wie Aktien an der Börse gehandelt. Dies bedeutet, daß sich ihr Verkaufswert nach Angebot und Nachfrage richtet und im Regelfall vom Inventarwert abweicht.

3.1 Der "Net Asset Value" als innerer Wert der Fondsanteile

Vergleichbar mit der Errechnung des Rücknahmepreises bei den in Deutschland üblichen offenen Investmentfonds wird bei geschlossenen Fonds der Net Asset Value (NAV) errechnet. Man addiert hierzu alle Vermögensgegenstände des Fonds, substrahiert eventuelle Verbindlichkeiten und dividiert das Ergebnis durch die Zahl der umlaufenden Anteile.

Der NAV entspricht dem inneren Wert eines Fondsanteils und kann als Maßstab für die Leistung des Fondsmanagements herangezogen werden. Er zeigt im Zeitablauf die Entwicklung der im Fonds enthaltenen Anlagen.

3.2 Discount und Prämie als Differenz zwischen Net Asset Value und Börsenkurs.

Liegt der Kurs der Fondsanteile über dem NAV, zahlen Käufer eine Prämie (Aufgeld). Notiert der Kurs der Fondsanteile unter dem NAV, können die Anteile mit einem Discount (Abschlag) erworben werden. Beträgt z.B. der NAV eines Fonds $ 10 und der Börsenkurs $ 8, so hat der Fonds einen Discount von 20 %. NAV und Prämie werden von den Fondsgesellschaften zumeist wöchentlich ermittelt und können im Wall Street Journal (siehe Anlage) und der Financial Times verfolgt werden. Discounts und Prämien schwanken im Zeitablauf sowohl bei einzelnen Fonds als auch im Durchschnitt aller Fonds erheblich. Aktuell liegt der Discount eines an Wallstreet gehandelten und in internationale Aktienmärkte investierenden Closed-end funds, der keine Besonderheiten aufweist, meist zwischen15% und 20%.

Die Existenz von Prämien und Discounts ist mit der Hypothese effizienter Märkte nur schwer vereinbar und Gegenstand zahlreicher wissenschaftlicher Untersuchungen. Vielfach lassen sich erhebliche Abweichungen vom NAV bereits fondsspezifisch erklären. So wurden z.B. Fonds, die in Korea investierten, mit Prämien von über 100 % gehandelt, weil sie für Ausländer die einzige Möglichkeit darstellten sich in diesem Markt zu engagieren. Fonds, die zu einem großen Teil in nicht börsennotierte Wertpapiere investieren, weisen als Risikoabschlag dagegen oft Discounts von 30 % und mehr auf. Die Performance des Fonds in der Vergangenheit hat ebenfalls einen Einfluß: Fonds, die sich beständig schlechter als ihre Benchmark entwickeln, weisen höhere Discounts auf als die Outperformer. Prämien und Discounts schwanken auch mit der allgemeinen Marktstimmung. Während viele Emerging Markets Fonds zu Beginn des Jahres 1994 im Rahmen der Begeisterung für Anlagen in diesen Ländern noch Prämien aufwiesen, verzeichneten die gleichen Fonds drei Monate später bereits Discounts von oft mehr als 20 %.

Als vielleicht wesentlichster Grund für die Existenz von Discounts und Prämien läßt sich jedoch die Ignoranz der Anleger gegenüber dem inneren Wert ihrer Anlage anführen. Sie verfolgen nur den Börsenkurs nicht aber den NAV. So kommt es zu dem Phänomen, daß zwei an Wallstreet notierte und in Thailand investierende Fonds seit Mitte 1997 durchschnittliche Prämien von ca. 70 % und 35 % aufweisen. Gleichzeitig werden in London und Bangkok entsprechende Fonds mit Discounts von 20 bis 30 % gehandelt.

Weiterführende Informationen über Closed-end funds lassen sich im Internet in englischer Sprache finden unter http://www.icefi.com und unter http://www.trustnet.co.uk/it/general/ . Bei TrustNet finden sich auch die NAV´s sowie Kurs-/Discount-grafiken von über 500 Closed-end funds und Investment Trusts (Siehe Grafik in der Anlage). Einen ersten Überblick in deutscher Sprache gibt http://www.feix.net.

3.3 Bedeutung von Discount und Prämie im Börsenhandel

Der NAV ist die zentrale Größe zur Bestimmung eines "fairen" Marktpreises geschlossener Fonds. Professionelle Marktteilnehmer kalkulieren bei der Kursfindung mit einer marktüblichen Abweichung vom NAV. Hierbei spielen neben den bereits genannten Gründen für die Discounts und Prämien viele andere Kriterien eine Rolle: Wie sind die Chancen, den Fonds in einen offenen Fonds umzuwandeln? Welche Großaktionäre hat der Fonds? Welche Discounts haben vergleichbare Fonds? Wie kann man Engagements hedgen?

Große Abweichungen vom inneren Wert lassen sich bei geschlossenen Wertpapierfonds durch direkte oder zeitliche Arbitrage profitabel nutzen. Hierbei können eingegangene Positionen z. B. durch Leerverkäufe oder Derivate abgesichert werden.

4. Beteiligung an geschlossenen Wertpapierfonds

4.1 Steuerliche Behandlung ausländischer geschlossener Investmentfonds

Grundlage für die Besteuerung ausländischer Investmentfonds für den deutschen Anleger ist das Auslandsinvestmentgesetz. Mit wenigen Ausnahmen verfügen die geschlossenen Wertpapierfonds weder über eine Vertriebszulassung in Deutschland noch einen steuerlichen Vertreter. Werden in Deutschland nicht registrierte Auslandsfonds gehalten, müssen versteuert werden

die gesamte Ausschüttung

90 % der erzielten Kurgewinne eines Jahres

erzielte der Fonds in einem Jahr keinen Gewinn, sind 10 % vom Kurswert zu versteuern.

Beim Verkauf des Fonds wird eine Steuer von pauschal 20 % des Kurswertes erhoben.

In USA, aber auch bereits im europäischen Ausland, werden Closed-end Funds wie Aktien besteuert. Werden die Fonds im Rahmen der Harmonisierung des europäischen Rechts den deutschen Publikumsfonds gleichgestellt, sind Kursgewinne nach Ablauf der Spekulationsfrist steuerfrei. Durch den Kauf geschlossener Fonds über Auslandskonten vermeiden "steuerunehrliche" Anleger bereits heute die negativen Konsequenzen.

4.2 Steuerbegünstigung für börsennotierte Fondsaktien über Dachfonds

Die steuerliche Benachteiligung des deutschen Anlegers bei geschlossenen ausländischen Investmentfonds wird von einigen Kapitalanlagegesellschaften dadurch umgangen, daß sie offene Fonds anbieten, die wiederum in Closed-end Funds und Investment Trusts investieren. Die Erträge dieser bisher nur in Luxemburg aufgelegten Dachfonds werden steuerlich genauso behandelt wie bei den in Deutschland üblichen Investmentfonds.

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Rainer Feix, Anlage- und Vermögensberatung, D-61440 Oberursel, Dornbachstr. 11

E-mail: RFeix@t-online.de, http://www.feix.net